繼2018年5月4日，恒生指數(shù)有限公司宣布正榮地產(chǎn)集團有限公司（06158.HK）被納入恒生綜合大中型股指數(shù)之后，5月18日，正榮地產(chǎn)股東會通過了派息超過4億港元的決議，頗讓注重分紅的海外投資者感到欣喜。

正榮地產(chǎn)自今年1月上市以來，獲得了來自資本市場、股東、投資者、行業(yè)的充分認可。近日，資深自媒體“面包財經(jīng)”進行了一番深入解讀，或許可以通過其一窺正榮地產(chǎn)作為上市新銳背后的秘密。

投資港股，得了解恒生系列指數(shù)，不然就如同盲人騎瞎馬。投資進入成熟期的公司要關注分紅，這已經(jīng)成為港股市場的共識。

2018年5月18日，在香港聯(lián)交所主板上市不到5個月的正榮地產(chǎn)股東會通過了派息超過4億港元的決議，頗讓注重分紅的海外投資者感到欣喜。

而就在這次股東會之前的十多天，正榮地產(chǎn)被恒生指數(shù)公司宣布納入“恒生港股通指數(shù)”等重磅恒生系列指數(shù)，創(chuàng)下了上市不到4個月就入選的行業(yè)記錄。

相關指數(shù)是港股通證券名單調(diào)整的先行指標，這意味著正榮地產(chǎn)有可能在隨后被列入港股通證券名單。

調(diào)入港股通通常意味著得到來自內(nèi)地增量資金的加持，流動性大幅增加。此前已經(jīng)有諸多案例表明，入選港股通的公司有可能享受流動性增加帶來的溢價。

雙重利好疊加，歷史會再一次在正榮地產(chǎn)身上重演嗎？討論這個問題之前，先來說說本次恒生港股通指數(shù)成份股的調(diào)整情況。

港股通指數(shù)擴容：

這次只增加了一家公司

恒生系列指數(shù)不僅僅包括大名鼎鼎的“恒生指數(shù)（HSI）”，還有各種主題指數(shù)，在進入港股通時代之后，其中最值得關注的也許就是：恒生港股通指數(shù)。

看指數(shù)不能只看點位，最關鍵的是要看成份股調(diào)整。很多海外投資者往往挖空心思研究港股通指數(shù)的調(diào)整動向，從中發(fā)掘投資機會。歷史數(shù)據(jù)證明，港股通標的證券名單的每次調(diào)整，無論調(diào)入還是調(diào)出，都有巨大的市場影響。其中既有調(diào)入前后股價翻倍的投資機會，也有被調(diào)出后股價腰斬的教訓。

這么重要的事情，真的不能不研究。今天就來說說最近一次的恒生港股通指數(shù)調(diào)整，為了整理歷史數(shù)據(jù)，我們整整埋頭苦干了一個多星期，希望能對你有幫助。

恒生指數(shù)有限公司5月4日公布了最新的恒生指數(shù)系列季度檢討結(jié)果。與上一批一次性調(diào)入44家公司不同的是，這次恒生港股通指數(shù)調(diào)整只新增了一家公司：正榮地產(chǎn)（6158.HK），調(diào)整將于6月4日生效。恒生港股通指數(shù)成分由385家擴容到386家。

按照慣例，這意味著正榮地產(chǎn)將可能會被納入港股通標的股，正式結(jié)果有待深交所的正式發(fā)布。

這次調(diào)整頗讓市場意外，不僅僅是因為調(diào)整數(shù)量為歷史上最少，還因為被調(diào)整進去的是一家新上市的房地產(chǎn)公司。被調(diào)入的正榮地產(chǎn)，2018年1月份才在香港聯(lián)交所主板上市。從IPO到被調(diào)入指數(shù)，相隔還不到四個月時間。

此前能享受到這種“綠色通道”待遇的，主要包括代表新經(jīng)濟方向的大熱門公司，比如閱文集團（0772.HK）和眾安在線（6060.HK）等。閱文集團的大股東是騰訊，眾安在線有“三馬同槽”的加持——馬化騰、馬云和馬明哲曾聯(lián)手為眾安站臺。

為什么進入港股通對一家港股公司，尤其中小市值公司如此重要？

核心在于流動性是有溢價的。港股中小市值上市公司流動性普遍不足，是否進入港股通名單，交易量有著天壤之別，而恒生港股通成份股及其他相關指數(shù)調(diào)整，又是港股通名單調(diào)整的先行指標。

因此，自打港股通開通以來，不少海外投資者高度關注恒生相關系列指數(shù)的調(diào)整動向，以求能提前埋伏押寶，謀求流動性增加之后的紅利。

在2017年8月份港股通名單調(diào)整之前，面包財經(jīng)曾根據(jù)入選規(guī)則，列出了10家值得關注的公司，有幸猜中了幾家。

這次雖然只有一家公司備選，還是按照老規(guī)矩來看一看正榮地產(chǎn)，這家恒生港股通指數(shù)成股份新兵的情況。

上市4個月入選恒生港股通指數(shù)

正榮地產(chǎn)刷新行業(yè)紀錄

討論正榮地產(chǎn)之前，先要了解一下什么是恒生港股通指數(shù)以及港股通名單的調(diào)整歷程。

投資港股，沒有不知道“恒生指數(shù)（HSI）”的，目前包含50只成份股，是港股的風向標。但是當聽到恒生港股通指數(shù)、恒生國企指數(shù)和恒生綜合指數(shù)等各種看著相似的指數(shù)，往往會一頭霧水，無法理解其中的關系。我們先來做一個關于恒生港股通指數(shù)的小科普。

恒生港股通指數(shù)并不是由香港聯(lián)交所發(fā)布，而是和其他恒生系列指數(shù)一樣，由恒生銀行全資子公司恒生指數(shù)有限公司負責計算并按季度進行檢討、調(diào)整和公布結(jié)果。

由于恒生系列指數(shù)獨特的歷史和影響力，早已經(jīng)成為市場風向標，因此相關成份股也成了滬港通和深港通選擇入選股票名單的一個參考甚至依據(jù)。

2014年11月滬港通開通時，規(guī)定港股通的名單包括恒生綜合大型股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)成份股以及不在前述指數(shù)成份股內(nèi)但有股票同時在上交所和聯(lián)交所上市的H股。

2016年12月深港通開通后，則在此前港股通名單選擇范圍上，增加了市值50億港元及以上的恒生綜合小型股指數(shù)的成份股。

恒生指數(shù)有限公司則在2016年12月5日，正式推出了恒生港股通指數(shù)，旨在反映通過港股通渠道可以投資的香港主板上市證券的整體表現(xiàn)。

下表為2017年至今恒生港股通指數(shù)成分股的定期調(diào)整情況：

從2017年開始，恒生指數(shù)開始公布對恒生港股通指數(shù)的季度檢討結(jié)果，至今已進行過5次調(diào)整，共調(diào)入公司102家，調(diào)出公司47家，截至2018年5月4日，成份股數(shù)量為386只。

此前備受關注的閱文集團和眾安在線從上市至調(diào)入恒生港股通指數(shù)分別耗時90天和130天。

正榮地產(chǎn)從上市到被調(diào)入恒生港股通指數(shù)的時長為108天，不到4個月。雖然時間略長于超級熱門股閱文集團，但卻刷新了有記錄以來地產(chǎn)行業(yè)的最快調(diào)入記錄，較排在地產(chǎn)行業(yè)第二名的佳源國際（2768.HK）少了230天。

調(diào)入恒生港股通指數(shù)名單后，接著就是等待滬深兩個交易所正式公布港股通調(diào)整名單。

港股通名單調(diào)整：

流動性溢價，每次都有大彩蛋

港股通歷次名單調(diào)整，對市場都有相當大的影響，不少提前押注的投資者獲利頗豐。

以深港通調(diào)整為例。

長飛光纖光纜（6869.HK）于2017年9月4日正式被調(diào)入港股通，調(diào)入后三個月，復權(quán)股價漲幅達65.93%。其調(diào)整前三個月的日均成交量為130萬股，調(diào)整后三個月的日均成交量為368萬股，增長了1.8倍。

再早一點的港股通調(diào)入著名案例就是IGG（0799.HK），其在2017年3月6日被調(diào)入港股通，調(diào)入后三個月，復權(quán)股價翻了一番。其調(diào)整前三個月的日均成交量為700萬股，調(diào)整后三個月日均成交量為4000萬股，增長了4.7倍。

調(diào)入港股通前后股價飆漲，除了公司的基本面因素外，很關鍵的就是入選港股通后，內(nèi)地資金南下，帶來了增量資金，導致成交量攀升、流動性增加。而通常來講，在其他要素相同的情況下，流動性一般是可以產(chǎn)生溢價的。

入選港股通名單帶來流動性增加，不僅出現(xiàn)在熱門股上，而是具有相當?shù)钠毡樾?。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年至今調(diào)入港股通名單的股票共有106只，調(diào)入港股通前三個月的日均成交量平均值為1593萬股，調(diào)入后三個月的日均成交量平均值為2616萬股，增幅達到64%。

足以說明，調(diào)入港股通能夠為股票的流動性帶來大幅提升，而市場通常會給予流動性一定的溢價。這就是所謂的“互聯(lián)互通”帶來的制度性紅利。

不過，即便存在套利的空間，仍要基于對公司質(zhì)地的考察以及對價格合理性的衡量作出投資決策。

上述106只調(diào)入港股通名單的股票，調(diào)入后三個月的復權(quán)股價為上漲的有53只，占比為50%，也就是一半的概率。當然，由于在入選港股通之前，很多股票已經(jīng)被提前炒高，海外資金低位埋伏，所以如果將計算周期拉長到調(diào)入前的一個月，則上漲概率其實遠超過50%。

從整體上來看，能夠被調(diào)入港股通的確是一個大利好。但是，即便是有南下資金的進入和流動性溢價，港股市場仍舊偏向“業(yè)績?yōu)橥?rdquo;，公司的基本面才是核心。

接下來，我們就來看看本次唯一一家被調(diào)入恒生港股通指數(shù)的公司——正榮地產(chǎn)的業(yè)績情況。

三年營收增長5.5倍

上市后被市場追捧

2018年1月16日，正榮地產(chǎn)登陸聯(lián)交所主板，IPO共計募得資金凈額43.92億港元，其中超額配售募得資金3.99億港元。

上市后6個交易日，股價漲幅一度高達66%，領漲同一時段港股內(nèi)房股板塊。這6個交易日，正榮地產(chǎn)的日均成交額超過2.5億港元，相對于同樣市值規(guī)模的公司而言，是一個相當高的成交量，足以見得市場對其的追捧。

市場對于正榮地產(chǎn)的追捧不是沒有道理，直接看營收和利潤圖：

2014年至2017年，正榮地產(chǎn)營收增長了5.58倍，歸母凈利潤增長了25.58倍?？梢钥吹?，2016年是正榮地產(chǎn)業(yè)績發(fā)生量級變化的一年，從此前50億收入級別躍升至百億收入級別，凈利潤則從5億級別躍升至10億級別。

年報顯示，2017年正榮地產(chǎn)營業(yè)收入199.95億元，同比增長36.9%；歸母凈利潤為14.09億元，同比增長19.1%。

在業(yè)績大增的背后就是合約銷售的猛增。2017年，正榮地產(chǎn)實現(xiàn)合約銷售701.53億元，同比增長78.5%，合約銷售建筑面積379.54萬平米，同比增長102.3%。

另外，近年來正榮地產(chǎn)賬上另一項不斷增長的資產(chǎn)也受到投資者的關注——自持物業(yè)。財報顯示：投資物業(yè)賬面值從2014年的31.14億元增長至2017年的85.43億元。

一般來說，自持物業(yè)可以貢獻較為穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流。2017年，正榮地產(chǎn)的租金收入約7135.4萬元，物業(yè)管理服務收益3881.6萬元，兩者合計約1.1億元，同比增長62%。

在中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會及中國房地產(chǎn)測評中心發(fā)布的「2016中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)成長速度10強」中，正榮地產(chǎn)排名第一。

土地儲備：

2017年拿地41塊

完成18個城市布局

土地是房地產(chǎn)企業(yè)的核心資源，接下來就要看正榮的土地儲備情況。

財報顯示：2017年正榮地產(chǎn)新增41幅地塊，總建筑面積約710萬平米，集中于長三角、福建、西安等地。

按應占份額計算，2017年末正榮地產(chǎn)擁有土地儲備約1200萬平米，分布在4個核心業(yè)務區(qū)的18個城市，擁有91個物業(yè)項目，其中71個項目為集團開發(fā)及擁有，20個項目為合營及聯(lián)營?？偨ㄖ娣e為1526萬平米，其中正榮地產(chǎn)應占權(quán)益建筑面積為1209萬平米。

目前，正榮地產(chǎn)土地儲備中長三角和海西經(jīng)濟區(qū)合計占比超過70%，分別為41.7%和31.2%。長三角的土地儲備主要分布在上海、南京、蘇州與合肥等一線和核心二線城市。

拿地需要資金，而房企從拿地到賣房回款往往又需要幾年時間，因此房地產(chǎn)企業(yè)的另一個核心就是融資。

說完土地，就來說說資金。

赴港IPO補血

正榮地產(chǎn)融資成本降低

從過去十多年的發(fā)展歷程來看，絕大部分內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)要實現(xiàn)規(guī)模與利潤的擴充，普遍要經(jīng)歷資產(chǎn)負債率的升降周期，大概的路徑是：加大土地儲備——債務增加——資產(chǎn)規(guī)模擴張——負債率攀升——銷售額提升——股權(quán)融資——負債率下降——進入新循環(huán)周期。

這一路徑在這兩年的大牛股——中國恒大和融創(chuàng)的發(fā)展歷程上明顯，盡管此前的高負債率屢被詬病，但是由于在房地產(chǎn)低谷期大量增加土地儲備，擴充資產(chǎn)規(guī)模，又在股價飆升之后，通過引入戰(zhàn)略投資者和股權(quán)再融資，降低負債率。

在這一過程中，恒大的總資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張，從2009年底的630.71億，增加到2017年底的17617.52億元。

盡管負債率長期偏高，但由于具備龐大的資產(chǎn)規(guī)模，在本輪地產(chǎn)大牛市中，恒大卻成了領漲急先鋒。2017年的股價漲幅高達4.57倍，總市值增加了2000多億港元，許家印在富豪榜上的排名也急速上升，甚至一度成為首富。

正榮地產(chǎn)也在經(jīng)歷類似的資產(chǎn)擴張路徑。

根據(jù)正榮地產(chǎn)IPO資料，2015年公司凈負債權(quán)益比為326.2%，隨后開始降低財務杠桿。負債率情況如下圖：

2017年末，正榮地產(chǎn)凈債務權(quán)益比為183.2%，較2015年下降了42%。

由于港股IPO所募集資金在2018年才入賬，因此2017年的負債率數(shù)據(jù)沒有體現(xiàn)出IPO的影響。在2017年年報中，正榮地產(chǎn)稱，假設公司在2017年末收到2018年1月份IPO募得的資金，那么測算得到公司凈債務權(quán)益比進一步下降至120.2%。

除了IPO降杠桿外，正榮地產(chǎn)正在增加融資渠道，比如發(fā)行資產(chǎn)支持證券，即ABS。

2018年4月份，正榮地產(chǎn)在上交所發(fā)行以購房尾款為支持的ABS，合計融資24.21億元，其中優(yōu)先級23億元，利率7.3%。

近年來，我國房地產(chǎn)商開始通過ABS渠道進行融資，其中一個原因是發(fā)行ABS主要是對支持資產(chǎn)進行評級，這可以突破對發(fā)行主體評級的限制，有助于發(fā)行企業(yè)改善資金情況。

對于房企來說，負債成本也相當重要，負債利率的變動往往反映出資本市場對公司的信用定價。

根據(jù)年報，2017年正榮地產(chǎn)的借債加權(quán)平均實際利率為7.3%，較2016年的8.5%下降了1.2個百分點。

市凈率回歸行業(yè)均值

調(diào)入港股通能否收到彩蛋？

至此，我們對正榮地產(chǎn)有了大致的了解。話題再回到正榮地產(chǎn)被調(diào)入恒生港股通指數(shù)上。

正榮地產(chǎn)在經(jīng)歷了上市之初被市場熱炒之后，伴隨著大盤調(diào)整，估值水平開始回落。截止2018年5月18日，總市值約200億港元，市凈率2.03倍，處于行業(yè)均值附近，但明顯低于恒大、碧桂園和融創(chuàng)等龍頭公司。

以下是四家地產(chǎn)公司市凈率對比情況。

上市四個月后，正榮地產(chǎn)不僅被納入了恒生港股通指數(shù)，同時還被納入了恒生港股通中小型股指數(shù)、恒生港股通中國內(nèi)地公司指數(shù)和恒生港股通非AH股公司指數(shù)，這使得進入深港通的概率大幅增加。

根據(jù)5月18日股東會批準的派息方案，正榮地產(chǎn)擬派發(fā)期末股息每股0.1港元，合計派發(fā)股息4.123億港元，占2017年純利的21.7%，這一現(xiàn)金派息率在今年香港內(nèi)房股中頗為可觀，股息發(fā)放日為7月上旬。市場的觀點認為，正榮地產(chǎn)目前發(fā)展正進入成熟期，上市后資產(chǎn)負債率大幅降低，且未來一個時期現(xiàn)金儲備較為充裕，有條件在保證公司可持續(xù)發(fā)展的前提下，加大對投資者的現(xiàn)金股利回報。

那么，如果正榮地產(chǎn)被正式調(diào)入港股通標的名單，流動性溢價導致的價值重估能否再次上演？

值得關注。

本文轉(zhuǎn)載自面包財經(jīng)。

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